1. VALOR
1.1. Riesgo y rendimiento: empezar por los fundamentos (Jeremy Siegel)
Cuando el riesgo y el riesgo se han concretado para un activo determinado o una clase de activos, la teoría financiera moderna puede identificar las mejores asignaciones de carteras sujetas a la tolerancia del riesgo del inversor.
Los rendimientos esperados vienen de datos históricos pero vienen atenuados por factores económicos, sociales y políticos actuales que pueden modificar los pasados.
La información cualitativa disponible es incomparable en las ciencias sociales, pero hay un desagrado en los profesionales sobre el riesgo y el rendimiento de las clases de activos financieros más grandes: valores y bonos.
El exceso de datos no garantiza la precisión a la hora de estimar el rendimiento.
- Estimaciones históricas:
a) Después de la I Guerra Mundial: ciclo más importante del mercado de valores con un aumento espectacular de los precios de las acciones a finales de la década de 1920 y la caída posterior.
b) La II Guerra Mundial
c) La gran expansión de la post-guerra
Estimar estos períodos como comparación es una desventaja evidentemente, por los motivos que todos sabemos.
Actualmente la amenaza para la economía real es la inflación y no la deflación (personalmente, yo opino lo contrario con el sistema monetario actual).
El estándar monetario sustentado en oro, fue abandonado en la década de 1930, se cambió a un estándar basado en papel, que condujo desde la deflación a la inflación.
Desde 1800-1945 la volatilidad de precios era mínima, el cambio al papel tuvo mayor influencia en los rendimientos de los activos de renta fija.
- Punto de referencia popular:
En teoría las acciones son demandas de activos reales: capital y tierra, que derivan su valor de la venta de bienes y servicios reales. En principio el precio de las acciones, debería estar influenciado por las fluctuaciones del estándar monetario. Las acciones a c/p han demostrado protecciones pobres frente a la inflación, a l/p está influenciada por la inflación del período.
- Rentabilidad sobre los recursos propios:
El crecimiento del poder adquisitivo de una cartera de acciones diversificada no sólo domina todos los otros activos, es destacable por la estabilidad de sus rendimientos post-inflación a largo plazo. Hay consistencia en la rentabilidad con el paso del tiempo, desde economías agrícolas, a industriales y finalmente de servicios. La estabilidad ha persistido a pesar de las guerras evidentemente con oscilaciones.
- Rendimientos de las rentas fijas:
Los rendimientos de las rentas fijas ha disminuido, los rendimientos de bonos y letras fueron positivos hasta después de la II Guerra Mundial que han mejorado un poco. Después de la inflación de los años '70, se ha incorporado una prima inflacionista importante en los bonos al portador a l/p, por ejemplo si la inflación está al 3-4% el índice nominal se sitúa entre el 6-8%.
La diferencia entre la rentabilidad real de los recursos propios y las inversiones de renta fija se denomina prima de riesgo,
- Los riesgos y la valoración:
- Modelo de valoración de los precios de los activos fijos de capital (CAPM): la prima del riesgo sobre un activo no depende de la desviación estándar de su propio rendimiento, sino de la correlación de su rendimiento con la "Cartera de mercado". Esto afecta al bienestar del inversor. El riesgo definido como la desviación estándar de los rendimiento medios anuales, desciende casi dos veces más rápido de lo que incrementa el período de tenencia de las acciones si se compara con lo que predice la teoría del recorrido aleatorio (riesgo técnico). La desviación estándar de los rendimientos reales medios anuales de los activos de renta fija desciende más rápido de lo que la teoría predeciría cuando aumentara el período de tenencia. Aversión media que es el comportamiento de una variable que tiende a desviarse de su valor medio, es muchas veces rechazado porque depende directamente de la inflación, acumulada por el tiempo. Las acciones son más arriesgadas que los bonos a c/p pero son menos arriesgadas que los bonos a l/p.
- Criterios de valoración: se han utilizado muchos criterios como PER (ratio precio / ganancia), rendimientos de dividendos, relaciones contabilidad - mercado y el valor total de las participaciones en relación con algunos montos globales. El pasado es un indicador pobre del valor correcto de las acciones.
- PER: la rentabilidad de los recursos propios se basa en la productividad de activos reales cuyo valor se desea cambiar a largo plazo con el nivel de precios total.
- Rendimiento de los dividendos: es el indicador más importante del valor de las acciones, pero aquí se tiene que centrar un o en los beneficios retenidos que se usan para recomprar acciones, saldar deudas o reinvertir en crecimiento. Si el rendimiento que recibe la empresa de sus beneficios retenidos concuerda con lo que puede conseguir el inversor individual, el pago de dividendos no tendrá importancia. En equilibrio , el mercado de valores debería converger con su coste de producción, habría que invertir en capital y vender acciones si el mercado fuera superior y al revés. Es el ratio 'Q' de James Tobin. En este caso hay una diferencia muy grande entre el valor de mercado y el coste de su capital físico ( el valor de un negocio sobrepasa al del valor físico).
- Valoraciones actuales: la elevada rentabilidad histórica sobre los recursos propios refleja el bajo precio de las acciones en relación con sus verdaderos principios básicos.
- El bajo precio de las acciones está provocado por el comportamiento miope de los individuos que reaccionaron de forma exagerada a los riesgos a c/p de las acciones, pero continúan ignorando el l/p.
- A l/p el rendimiento de las acciones es superior al de la renta fija.
- Resumen:
El riesgo y el rendimiento son los bloques que construyen las finanzas, las acciones son una buena protección de la inflación y se ha justificado la prima de riesgo (diferencia entre rendimientos de acciones y bonos).
1.2. Análisis de inversiones: ¿el proyecto será provechoso? (Robert Aliber)
La empresa debe involucrarse en un proyecto siempre y cuando su contribución a los ingresos netos no exceda el coste de la inversión asociado al proyecto.
Se necesitan dos tipos de información: estimación de cash flow de cada proyecto y el tipo de interés para descontar al cash flow que vincule a cada proyecto. Cuanto más arriesgado sea el proyecto, mayor será el coste de la inversión.
Los inversores evaluarán a los managers de su actitud ante el proyecto, teniendo que evaluar el proyecto en su justa medida, ni conservador ni arriesgado porque siempre hay terceros actores que intervendrán.
- Proyectos extranjeros
Saber si los proyectos extranjeros son provechosos o no, es una versión más complicada que en el ámbito nacional.
Factores que complican el análisis de inversiones en contratos internacionales:
- Elección del tipo de interés a descontar a estos flujos de caja extranjeros, es un problema internacional único.
- Valorar una adquisición potencial en un país extranjero, acercamiento ad hoc. Ajustar los cash flow bajos estimados para reflejar la suposición de que los cash flow extrajeros son más arriesgados que los nacionales.
- Incrementar el 'tipo de interes' utilizado para descontar los cash flow porque son arriesgados. Hay igualmente el planteamiento de condiciones de paridad.
Problemas del planteamiento ad hoc: la información de los cálculos sobre los cash flow futuros se pierde cuando se ajustan los datos y no hay lógica a la hora de medir el ajuste arbitrario. De la misma manera está el error que los tipos de interés reales son los mismos en todos los países mientras que la realidad es que los tipos de interés son más elevados en los países que son importadores de capital.
Hay que tener en cuenta la inflación del país en cuestión. El cálculo de cash flow con el proyecto extranjero podría descontarse mediante un tipo de interés que derivara de ese país así no habría desfase de moneda.
El planteamiento conservador podría consistir en un tipo de interés en moneda local para descontar al cash flow anticipado en el proyecto. Los tipos de interés superarán al de la moneda fuerte por diferentes motivos como: la inflación y devaluación de la moneda.
- Simetría y asimetría:
Se podría construir un tipo de interés en la moneda local (débil), basándose en dos elementos: tipo de interés que pagarían sus propios gobiernos si tuvieran que pedir dinero prestado en esos países y prima cantidad que se pagaría al pedir prestada una cantidad superior a la que podría pagar su gobierno.
La proyección de ingresos y cash flow en el país extranjero es probable que se base en el cálculo del crecimiento de la renta nacional allí y del incremento en el mercado de valores. El tipo de interés utilizado para descontar esos cash flow debería basarse en la visión a l/p de los tipos de interés reales en el país y no en la fecha de las previsiones y la inversión.
- Conclusión: el algoritmo del análisis de inversiones, proporciona un marco de ayuda a que los directivos determinen si un proyecto generará beneficios superiores al coste de la inversión asociados al proyecto.
Calcula la renta conectada a un proyecto extranjero suele ser más difícil que hacerlo en un proyecto nacional porque la renta extranjera, indices de crecimiento del PNB, tipos de interés, pueden ser más variables. Las excepciones es cuando la inversión se hace en un país con todo ello más estable.
- Resumen: para tomar una decisión se ha de tomar el tipo de interés que hay que descontar en el otro país, o sea, en el que genera el cash flow.
1.3. Análisis de inversiones: utilizar los índices beta para desarrollarlo (Elroy Dimson)
Una inversión libre de riesgo ofrece una recompensa reconocida en un período en el futuro, pero las inversiones de capital no suelen estar exentas de riesgo por eso se debe de evaluarse y explicarse.
Mejores inversiones sin riesgo: bonos del Gobierno, con un riesgo de inflación. Estos bonos ofrecen un beneficio garantizado que se conocen.
Si un proyecto está exento de riesgo, debería exigirse ganar un índice de beneficios que iguale el interés libre de riesgo. El proyecto debe aceptarse si su valor neto actual es positivo.
Para un proyecto de inversión de capital, debería encontrar el tipo de beneficio necesario en referencia a una inversión similar en el mercado de valores. Las inversiones en Bolsa es arriesgada, las Letras del Tesoro están virtualmente exentas de riesgo. El beneficio que reportará una letra a lo largo de su vida cuando la compramos se suele referir a él como tipo de interés sin riesgo.
La diferencia entre acciones y el tipo de interés sin riesgo se denomina beneficio extraordinario o prima de riesgo de las acciones. Lo que se recibe al invertir en acciones en vez de Letras del Tesoro.
Los proyecto sin riesgo deberían tener cash flow descontados en el tipo de interés sin riesgo. Se deberían tener cash flow descontados sobre el tipo de interés sin riesgo.
- Modelo de valoración de los precios de los activos de capital
Para usarlo hay que ponerse de acuerdo con un método para calcular el riesgo de una inversión. Se formula el modelo de valoración de precios de los activos de capital (CAPM), relaciona la rentabilidad esperada de un activo con riesgo al mismo tiempo que ofrece una definición precisa de lo que nos referimos como riesgo.
El índice de beneficio deseado debería ser superior a las inversiones que tiene un elemento mayor de riesgo no diversificable.
Una cartera con una participación es mucho más volátil que una cartera diversificada. Diversificando se elimina el riesgo, pero seguirá siendo algo arriesgada porque no elimina el riesgo del todo el mercado de valores.
Tipos de riesgo:
- Riesgo de mercado
- Riesgo específico: tiene que ver con los acontecimientos de cada compañía y no tiene que ver con los mercados.
Para comprar tiene que haber perspectivas, el riesgo de mercado no se puede eliminar por diversificación. CAPM el riesgo de mercado se calcula por el índice beta. Un Beta de 1'0 tiende a moverse.
- Índice de beneficios exigido
Hay que calcular el índice beta para un proyecto. Proyecto beta cero no sería arriesgado y sus cash flow deberían descontarse al ti (tipo de interés) sin riesgo. El fondo de índices bursátiles debería tener el mismo riesgo que el mercado, es decir 1'0.
Índice de beneficio = ti sin riesgo + prima de riesgo esperada del mercado de acciones
CAPM índice de beneficio exigido en una inversión es equivalente al tipo de interés sin riesgo + prima de riesgo. Prima = índice beta multiplicado por la prima de riesgo del mercado de acciones.
Todos los proyectos son diferentes, no se puede estimar todos los proyectos como todos iguales.
USO CAPM
Se necesitan tres tipos de datos:
- Ti sin riesgo
- Índice Beta de la inversión
- Prima de riesgo del mercado de acciones (aprox. 8%)
Los proyectos tienen diferente índice Beta, muchas empresas se financian con deuda, todo el riesgo de acciones.
Beta= media ponderada acciones y deudas.
Algunas usan sólo un tipo de descuento único a nivel general, esto puede provocar inversiones inadecuadas.
Los proyectos con resultado esperado que se encuentra por encima de la línea del mercado de valores deberían aceptarse y por debajo rechazarse.
El coste de la inversión puede calcularse a través de una teoría de arbitraje de precios, una teoría de valoración de opciones y el modelo de crecimiento de dividendos. CAPM es la más popular.
Propuestas alternativas al CAPM
- El coste de una inversión es un coste de oportunidad. Es el beneficio que podría obtenerse en la bolsa a partir de una inversión de un riesgo y vencimiento parecido al capital invertido. Propuestas al cálculo del coste de inversión:
- Modelo de valoración de los precios de los activos de capital
- Teoría de arbitraje de precios
- Teoría de la valoración de opciones
- Modelo de crecimiento de dividendos: desventaja es que se presupone un índice de crecimiento de dividendos que se puede sostener indefinidamente. Alto riesgo de una inversión.
- Propuestas basadas en contabilidad para calcular el coste de la inversión. Métodos dañados:
- Rendimiento de dividendos: minimizar el coste de la inversión ignora las ganancias de capital que esperan los inversores.
- Relación PER o su recíproco en resultado de las ganancias: ignora el crecimiento esperado en los beneficios de la compañía.
- Rendimiento del capital
- Rentabilidad sobre un proyecto marginal
- Coste de la financiación
- Rendimientos pasados son engañosos.
